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中国证券市场发展简史（二）——民国时期

[日期：2006-12-31]

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【摘要】由于近代中国产业经济的发展和政府公债的大量发行，证券数量和品种迅速增加，证券交易市场突破松散的市场形式，步入有组织的证券交易所时代。民国时期，中国近代证券市场走完其形成、发展和衰亡的全过程，是中国近代证券市场发展史中内容最丰富、变化量复杂的重要时期。

民国时期，是中国近代证券市场发展史中内容最丰富、变化最复杂的重要时期。这一时期，中国近代证券市场走完其形成、发展和衰亡的全过程。第一次世界大战前后，由于中国近代产业经济的发展和政府公债的大量发行，证券数量和品种迅速增加。而证券发行规模的扩大，又进一步推动了证券交易市场的形成和发展。证券交易市场承接晚清的发展，迅速突破"茶会"和"公会"的松散市场形式，步入有组织的证券交易所时代，证券交易形式也由现期交易的单一形式，发展为现期、定期和便期等多种交易形式。但1921年"信交风潮"的爆发，使产业证券市场再次跌入低谷，公债市场取而代之，后来居上。这种公债唱"独角戏"的财政市场一直持续到1939年2月。当公债市场开始衰落的时候，股票市场却在40年代初的上海租界悄然复苏并迅速繁荣。然而，此时出现和发展的股票市场，不是产业经济发展的产物，而是社会游资投机需要的结果，与产业经济联系很少。从此中国股票市场开始走上脱离产业经济的畸形发展轨道。抗战中期出现的通货膨胀到南京国民党政府后期发展为恶性通货膨胀，一方面使政府前期举借的内债轻而易举地全部还清，然而政府却因此彻底失去民心和债信；另一方面，通货膨胀速度愈快。投机利润也就愈大，股票市场也就发展愈快。在此背景下，中国股票市场出现了短暂的"繁荣"。但是恶性通货膨胀最终导致社会经济的全面崩溃。随着南京政府的倒台，畸形发展的股票市场也走到了尽头。

北京政府时期的证券市场

一、产业证券市场的形成和发展

民国成立以后，北京政府先后颁布了一系列保护、奖励近代工商业发展的政策法令，并采取了一些相应的经济措施，倡导、支持民间资本投资设厂、办矿、开银行。适逢此时第一次世界大战爆发，西方各国忙于战争，无暇东顾，不仅减少了对中国的商品输出，反而对中国工商业提出了商品需求。而此时由政府主导的国家资本主义还正处在雏形阶段，暂无力控制整个国家的经济生产领域，使得民族工商业的发展具有更多的自由性。民族资本向纺织、面粉、卷烟、火柴、采矿、机器制造、交通运输业、金融业以及其他产业全面进军，兴办了一大批近代新式企业。1912～1927年，创办资本在万元以上的工矿企业约1984家，投入资本总额约为4589万元；创办近代新式银行311家，投入资本总计约11943万元。（注：许纪霖、陈达凯：《中国现代化史》第一卷，第330、336页。）中国近代工商业的发展进入了黄金时期。

中国近代工商业前所未有的大发展，第一次为中国证券市场的发展提供了一定的产业经济基础，而近代新式银行及其他金融机构的兴起与发展，又给中国证券市场扩大规模和功能辐射提供了极为便利的条件。

首先，产业经济的发展，造就了越来越多的产业证券。在当时发展最快的纺织、面粉、卷烟、火柴四大传统轻工业中，不仅出现了数百家股份制企业，而且其中有的企业资本迅速扩大，发展为拥有数家企业的集团公司。由于这些公司经营状况良好，利润丰厚，特别是给股东发放优厚的股息和红利，使得其发行的股票为人乐于接受，反过来又促进了这些公司在更大的范围内提高股票的发行数量。

1921年春，通泰盐垦五公司委托上海24家银行和钱业组成的银行团，发行年息八厘的公司债券500万元，（注：《银行周报》第211号。），首开中国企业发行公司债券的先河。随后，上海纱厂联合会及各纱厂组织棉业银公司，拟在国内及欧美资本市场发行公司债券3000万两。尽管这次发债未付诸实施，但社会反响很大。后来，又有几家企业公司委托银团发行公司债券获得成功。至此，中国产业证券中又增加了公司债券。

其次，银行等金融机构的广泛建立，对于证券市场有着双重意义。一方面，银行等金融股票大量涌现。如北京政府设立的中国实业银行等7家专业银行，招股集资达7000万元。私营银行发展更快，1912～1927年，新设的私营银行达186家，1925年私营银行资本总额为15800多万元。（注：陈仰渊、方庆秋：《民国社会经济史》，第102页。）尤其像"北四行"和"南三行"这样实力强大的私营银行的股票，从一开始就备受市场青睐。此外还出现了很多保险公司、交易所和信托公司等新兴金融机构，其发行的股票也十分抢手。另一方面，银行信用制度随着金融机构网络的延伸得到普遍运用，有效地克服了股份公司在股票、债票融资过程中的信用局限，扩大了股票、债券发行的范围，缩短了股份公司筹资时间。

产业证券和公债的大量发行，推动了证券交易市场的发展。民国初年，证券掮客迅速增加，原先只把股票买卖当副业的各色商人逐渐转向以此为主，发展成为专营股票买卖的股票公司。一时间，在上海福州路、汉口路和九江路一带，股票公司林立，形成了十分热闹的证券交易市场。

附图{图}

1914年秋，经当时的农商部批准，上海股票商业公会成立，中国证券市场进入了"公会时期"。公会在会址内附设有证券交易市场，对交易时间和不同证券的交易佣金都作了具体规定。1917年，在公会上场买卖的股票有招商局、汉冶萍、既济水电、商务印书馆、中国银行等20多种。

二、证券交易所时代的开创和"信交风潮"的爆发

证券交易的兴盛，使得清末创设证券交易所的呼声在此时终于有了实质性的内容。1913年，刘揆一出任工商部长，召集全国工商巨子在北京开会，讨论设立交易所问题，会议最后拟定在通商大埠酌量分设证券交易所。此后，财政总长梁士诒为了方便举借内债，曾向"内阁"提出"集资100万元，由官商合办交易所"的动议，虽未获成功，却反映了北京政府在此事上的意向。1914年实业家张謇担任农商部长，对设立证券交易所更是积极推动，并于当年年底颁布了中国第一部《证券交易所法》，中国证券交易所开始进入筹建时期。

根据《证券交易所法》，1916年冬，孙中山、虞洽卿等联名向政府农商部呈请设立上海交易所股份有限公司，但因与农商部在交易所业务范围上意见相左，虽经1918年初虞治卿等人再次呈请，一直未获农商部核准。在上海交易所申办胶着之际，北京证券交易所却顺利获得农商部批准，于1918年6月5日率先开业，成为中国自己开办的第一家证券交易所。日商也乘机利用治外法权，于1918年底抢先在上海设立取引所（即交易所），此举对华商刺激很大。1919年3月，虞洽卿等通电政府，要求政府核准所请。6月，农商部终于准其所请。1919年9月，该所修订章程，正式定名为"上海证券物品交易所"，并于1920年7月1日正式开业。接着，上海股票商业公会经农商部批准改组为上海华商证券交易所，于1920年11月成立，翌年5月20日正式开业。北京、上海两地三个证券交易所的成立，标志着中国证券市场进入了有组织的证券交易所时代。

上海证券物品交易所开业不到半年，以其实收资本125万元，获利50万元，年收益率近100%。从事证券买卖的股东、掮客、经纪人也都获得厚利。这些不能不使人们对交易所事业刮目相看，误认为开设交易所赚钱容易，是发财致富的捷径。于是各业纷纷仿效，投资兴办交易所和与交易所事业密切相关的信托公司，形成了争设交易所和信托公司的热潮。到1921年底，仅上海一地开设的交易所竟达140家之多，信托公司也有12家。设立交易所之风很快又由上海吹到全国各地，在汉口、天津、广州、南京、苏州等地设立的交易所有52家。

起初，各交易所还只是充当有价证券和物品买卖的中介，收取佣金，但是，市面上可流通的证券和物品相对过多的交易所显得十分有限。于是，有的交易所就将本所的股票作为交易筹码进行买卖。交易所、信托公司相互利用，哄抬股价，从中牟利。股价在投机分子的操纵下，迅速飞涨，有的竟上涨了五六倍。此时正赶上第一次世界大战结束，外资卷土重来，国内战争频仍，市场萧条，工商不振，社会游资充斥市场，在暴利的引诱推动下，一齐涌向股票市场，不问缘由，盲目跟风。更有不少的人套用银行、钱庄信用，以小博大，以虚带虚。狂热的股票投机，使市面资金遂感缺乏。1921年，银钱业为资金安全计，开始收缩资金，抽紧银根。投机者措手不及，资金周转不灵，告贷无门，破产者十之八九。累及效应，先是股票价格大跌，后是交易所、信托公司大量倒闭，"信交风潮"由此爆发。风潮过后，全国交易所仅存十多家，信托公司也只有一、两家勉强过关。盛极一时的股票市场遭受重挫，从此再次跌入低谷，转入低潮。

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